El Dilema de las AFP: ¿Estamos Pagando por un Alfa Inexistente? Una Lección de Fischer Black

En 1967, la industria de fondos mutuos en EE.UU. se encontraba en el banquillo de los acusados. El regulador del mercado (SEC) cuestionaba sus altas comisiones, argumentando que la gestión activa que prometían no entregaba resultados superiores. [cite_start]Para su defensa, la industria contrató a la consultora Arthur D. Little, donde un joven y brillante Fischer Black estaba a punto de desenterrar una verdad incómoda que cambiaría las finanzas para siempre[cite: 477].

Lo que Black descubrió no solo falló en defender a sus clientes, sino que sembró la semilla de una revolución financiera. Una lección que, más de 50 años después, resuena con una fuerza sorprendente en el debate sobre nuestros fondos de pensiones.

El Origen de la Duda: El Hallazgo del “Alfa Cero” de Jensen 💡

Durante su investigación, Black se topó con el trabajo de un estudiante de doctorado de la Universidad de Chicago: Michael Jensen. Armado con el recién formulado Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM), Jensen se propuso medir el verdadero valor añadido de los gestores de fondos.

El CAPM nos enseña algo fundamental: en un mercado eficiente, el retorno de un activo está directamente relacionado con su riesgo sistemático (su Beta), que es el riesgo que no se puede eliminar mediante la diversificación. Cualquier retorno por encima de lo esperado para ese nivel de riesgo se considera el “valor añadido” del gestor, un concepto que conocemos como alfa.

El análisis de Jensen sobre 115 fondos mutuos entre 1945 y 1964 fue demoledor:

🎯 Una vez ajustado el retorno por el riesgo de mercado asumido, ningún fondo demostró tener la habilidad de superar consistentemente al mercado. [cite_start]Su alfa, en términos estadísticos, era indistinguible de cero[cite: 479, 482].

La conclusión fue una bomba conceptual: si los gestores profesionales, con todos sus recursos, no podían generar un alfa positivo de manera fiable, ¿qué sentido tenía pagarles altas comisiones? La estrategia más racional para el inversor a largo plazo no era la gestión activa, sino la gestión pasiva: comprar un portafolio diversificado que simplemente replicara el mercado (un fondo indexado) al menor costo posible.

Un Eco en el Presente: El Paralelo con las AFP 🏦

Avancemos cinco décadas hasta hoy. Millones de afiliados aportamos obligatoriamente a un sistema de AFP que opera bajo la misma promesa de la gestión activa de 1967. Cada mes, se nos deduce una comisión sobre nuestro sueldo o saldo con la garantía de que equipos de expertos tomarán las mejores decisiones de inversión para maximizar nuestra rentabilidad futura.

La pregunta, a la luz de la evidencia histórica, es ineludible:

¿Ese costo que pagamos se traduce en un “alfa” real y consistente para nosotros, los afiliados?

La lección de Black y Jensen es hoy un pilar de las finanzas cuantitativas. La evidencia empírica global ha demostrado una y otra vez lo extraordinariamente difícil que es para la gestión activa superar a los índices de mercado de forma sostenida, sobre todo después de descontar las comisiones.

Para la acumulación de capital a largo plazo, como lo es un fondo de pensiones, los dos factores más decisivos para el éxito son:

1. Máxima diversificación: Para eliminar el riesgo no sistemático (el riesgo específico de cada activo).
2. Mínimos costos: Para permitir que el poder del interés compuesto trabaje a nuestro favor y no en nuestra contra.

La Verdad Estructural: Más Allá de los Gestores

El debate no es sobre la capacidad individual de los gestores de las AFP. El verdadero cuestionamiento es si el modelo de gestión activa de alto costo es estructuralmente el más eficiente y beneficioso para garantizar nuestra jubilación.

La historia y la evidencia sugieren que existen alternativas más eficientes. Un sistema que ofrezca opciones de gestión pasiva de muy bajo costo permitiría que la mayor parte de nuestro dinero trabaje para nuestro futuro, en lugar de diluirse en comisiones que persiguen un alfa que, históricamente, ha demostrado ser esquivo.

La revolución que Fischer Black ayudó a iniciar nos dejó una hoja de ruta clara. La pregunta es si estamos dispuestos a seguirla.